Рациональные инвесторы, совершенный рынок капитала и влияние несовершенств рынка на управленческие решения

В финансовой экономике модели, описывающие принятие решений индивидами или фирмами, строятся на определенных предположениях (предпосылках) о рыночной среде и поведении субъектов рынка, а также на наличии целевой функции принятия решений. Базовыми являются положения о рациональности поведения индивидов и о совершенстве товарного рынка и рынка капитала.

Таким образом, рациональный индивид максимизирует денежную выгоду от принятия решений (инвестиционных, операционных, финансовых).

Так как для функционирования компании на рынке первоочередное значение имеют именно финансовые ресурсы как наиболее гибкие (превращающиеся в любые другие ресурсы) и динамичные (легко преодолевающие государственные границы), то особое внимание уделяется качеству функционирования финансового рынка и интересам владельцев финансового капитала.

Аналогично заданию целевой функции инвестора-индивида в неоклассической экономической теории цель фирмы формулируется в терминах максимизации благосостояния владельцев капитала как ее финансовых инвесторов.

Большинство специалистов по финансовому управлению положительно отвечают на этот вопрос, однако количественное выражение выгод всех стейкхолдеров неоднозначно. Поэтому в литературе по финансовой экономике принято формулировать финансовую цель функционирования фирмы в терминах максимизации стоимости финансовых владельцев капитала (инвесторов).

Альтернативная трактовка цели как максимума выгод владельцев только собственного капитала в ряде случаев также может быть принята. Более того, аналитики фондового рынка часто отождествляют понятие рыночной стоимости собственного капитала (акционерной стоимости) и рыночной капитализации (общая оценка обыкновенных акций по биржевым котировкам).

Действительно, если рассматривать интересы только владельцев собственного капитала и свести их денежные выгоды к выгодам держателей акций, то в таком утрированном виде цель трансформируется в максимизацию рыночной капитализации и соответственно в максимизацию цены обыкновенной акции.

Однако рассмотрение цели, максимизирующей выгоды только владельцев собственного капитала, игнорирует позицию кредиторов и других заинтересованных лиц, их потенциальную возможность влиять на принятие решений.

На практике специалисты говорят о нескольких альтернативных моделях формулирования целей финансового управления компанией, которые существенно зависят от качества развития финансового рынка и сложившейся правовой системы.

Социокультурные различия также оказывают влияние на формулировку целей и принципы ведения бизнеса. Например, практики выделяют так называемый исламский финансовый менеджмент, который строится на законах шариата и по ряду проявлений отличается от широко описанного в литературе англо-американского финансового менеджмента.

Главная задача финансового рынка — привлечение временно свободных денежных средств от субъектов экономики, имеющих их избыток, и предоставление их на платной основе тем субъектам экономики, которые испытывают их недостаток. Продажа финансовых ресурсов на финансовые обязательства может происходить непосредственно от кредитора к заемщику, а может опосредоваться услугами посредника (профессиональными участниками финансового рынка).

Платой за финансовые ресурсы выступает процентная ставка, которая может быть выражена в виде процентов по долговым инструментам, купонных ставок, дивидендной доходности и т.п.

По степени развитости рынка в целом и отдельных его элементов различают развитые и развивающиеся (emerging) рынки.

В результате их взаимоотношений у заемщика возникают обязательства по привлеченным деньгам (в той или иной форме), а у кредитора — финансовые активы (акции, облигации, векселя, банковские депозиты, соглашения о предоставлении займа и т.п.). Специфические финансовые активы (обращаемые, типичные, серийные) носят названия ценных бумаг.

Рациональное поведение индивида характеризуется принятием решений в соответствии с теорией ожидаемой полезности. Рациональный инвестор прогнозирует будущее неким объективным образом и не меняет своих предпочтений относительно целевой функции максимизации денежных выгод (прибыли).

Обычно такой инвестор рассматривается как противник риска (в ряде моделей — нейтральный к риску), т.е. он требует возрастающей компенсации выгод (например, в денежной форме) за больший риск (нелинейная зависимость компенсации риска). Рациональный рынок — это рынок, который характеризуется рациональным поведением участников.

Конкурентный рынок — это рынок большого числа продавцов и покупателей (на финансовом рынке — продавцов и покупателей финансовых активов), где нет ограничений на доступ к финансовым активам и действия никаких участников рынка (покупка или продажа) не могут повлиять на рыночную цену товара. На конкурентном рынке кривая спроса на товар (например, на цену акции) горизонтальна.

На неконкурентном рынке чем больше акций размещает компания, тем ниже цена одной из них (кривая спроса в координатах «цена — спрос» имеет отрицательный наклон). Соответственно, дополнительный выпуск акций можно разместить только со скидкой к рыночной цене.

Прежде всего отсутствуют налоги (правильнее сказать, дезорганизующие налоги), нет ограничений на торговлю ценными бумагами без покрытия, нет трансакционных издержек (на покупку информации, поиск контрагента, заключение сделок и т.п.). На совершенном рынке каждому уровню риска соответствует определенная требуемая доходность (в процентах годовых), и она одна и та же для заимствования и инвестирования.

На совершенном рынке нет ситуации рационирования (rationing), т.е. нет никаких ограничений на доступ к финансовым инструментам и финансовым ресурсам.

Реальные рынки различаются разной степенью несовершенств, наличием «трений». Предположение о совершенном рынке — скорее приближение к реальности (желаемый ориентир), чем объективное описание. Однако такое предположение конструктивно, так как позволяет ввести целевую функцию критерия финансового успеха и плодотворно использовать ее в выработке рекомендаций. В данном случае работающие рекомендации становятся критерием истины.

Изменение логики принятия решений связано с изменением под влиянием рыночных несовершенств выгод (их величины и временной схемы получения), ожидаемых основными участниками деятельности компании.

К «малым несовершенствам» (minor market imperfections) относят трансакционные издержки и затраты на размещение и привлечение капитала (flotation cost). К специфическим несовершенствам относят иррациональность поведения инвесторов (отход инвесторов от рационального поведения) и ситуацию подстраивания решений компании под эти «неразумные» с позиции классических финансов в условиях совершенного рынка желания и мотивы субъектов экономики.

Такие решения компаний трактуются как потакание (catering) интересам инвесторов и рассматриваются как несовершенства рынка, позволяющие объяснить финансовые решения и дивидендную политику.

Предположение о рациональности поведения инвестора игнорирует многие психологические моменты принятия решений, возможные «эффекты толпы», «паники», социокультурные национальные различия в оценке событий и реакции на них. Современные исследования доказывают, что не всегда предположения о рациональности оправданы.

С 1990-х годов стали популярны «поведенческие финансы» или  «поведенческая экономика», подчеркивающие роль человеческого фактора. Д. Канеман, удостоенный в 2002 г. нобелевской премии по экономике за труды в области поведенческих финансов (behavioral finance), отстаивает концепцию (теория перспективы), отрицающую фундаментальный экономический постулат о рациональности поведения участников рынка.

Исследования Д. Канемана показали, что не всегда люди руководствуются соображениями собственной выгоды (полезности), что под влиянием различных факторов (причуд или «комплексов», например, боязни показаться чересчур доверчивым или при невозможности осознания проблемы комплексно) субъекты рынка принимают неразумные с экономической точки зрения и невыгодные для них лично решения.

Сторонники традиционного подхода к принятию решений отстаивают свою правоту, утверждая, что даже если часть инвесторов на рынке не действует рационально, то рациональные инвесторы своими продуманными действиями нивелируют их влияние на цены активов на длительном временном промежутке. Высокая нестабильность цен активов на рынке при этом объясняется асимметрией информации как ключевого элемента несовершенства рынка.